固收

　　加息对中资美元债发行成本影响的测算

　　观点

　　加息对中资美元债发行成本有何影响：以中资美元债发行利差作为发行成本的衡量，对中资美元债整体情况以及在行业/期限/发行规模分类下，探究加息对中资美元债发行成本的影响。具体来说：(1)在大部分情况下，加息将会提高中资美元债发行利差，即提升发行人的融资成本；(2)在加息/降息/无降无加期间，中资美元债整体平均发行利差分别为2.29%/3.85%/2.71%，金融行业发行利差分别为1.41%/1.65%/1.49%，房地产行业分别为5.13%/7.83%/7.08%，城投行业分别为3.24%/3.51%/3.79%，期限为0-5年的分别为3.82%/5.26%/4.19%，5(含)-10年的分别为2.30%/2.29%/2.81%，10年及以上的分别为1.73%/1.98%/2.17%，发行规模为0-5亿的分别为3.72%/4.72%/4.35%，5(含)-10亿的分别为2.05%/2.56%/2.56%，10亿及以上的分别为1.98%/4.54%/2.03%，可以观察到加息期间的发行利差均小于降息/无降无加期间，这是由于加息一般在经济较好的时期，透露着经济向好的迹象，因此投资者要求的风险溢价水平较低，但是风险溢价具有行业/期限/规模差异；(3)同一时期下，不同行业的中资美元债发行利差水平总体表现为“房地产>城投>金融”，并且加息时期房地产和城投行业发行利差的上升表现更为明显；不同期限的发行利差水平总体表现为“0-5年>5(含)-10年>10年及以上”，并且 0-5年期限范围的发行利差呈上行走势，而其余两个范围的发行利差则呈现先升后降的走势；不同发行规模的发行利差水平总体表现为“0-5亿 >5(含)-10亿>10亿及以上”，并且0-5亿、5(含)-10亿范围的发行利差呈上行走势，而10亿及以上范围的发行利差则呈现较平稳的走势；说明尽管在同一时期，不同债券发行主体行业、债券期限和债券发行规模的中资美元债发行利差水平仍有所差别，体现出发行利差水平受多种因素影响。

　　影响中资美元债发行成本水平的关键因素：中资美元债发行成本水平受多个因素的影响，我们着重研究了国内宏观经济情况、美元兑人民币汇率、美国无风险利率、债券发行主体行业、债券期限及债券发行规模对中资美元债发行成本水平的影响。具体来说：(1)国内经济增长水平较低时的发行利差比经济高增长时高14bp；(2)人民币贬值时的发行利差比升值时高出13bp；(3)美国无风险利率较高时的发行利差比较低时高出17bp；(4)房地产行业发行利差比金融/城投行业高出5.01%/3.02%，且在调控收紧时期的发行利差比调控放松时高出90bp；(5)债券期限为0-5年/5(含)-10年/10年及以上的发行利差分别为4.42%/2.47%/1.96%，即期限短的中资美元债的发行利差高于期限长的中资美元债；(6)发行规模为0-5亿/5(含)-10亿/10亿及以上的发行利差分别为4.26%/2.39%/2.85%，发行利差先降后升。总的来说，当国内经济向好、人民币升值、美国无风险利率较低、债券发行主体行业发展前景较好、债券期限较长且债券发行规模适当时，发行成本较低；反之则较高。

　　风险提示：国内外疫情反复，影响国内经济复苏；美联储加息不符预期；货币政策及财政政策调整。

　　宏观

　　这次股债汇三杀背后的含义有何不同？

　　人民币时隔7个月跌破6.4，A股和债市均出现大幅调整。不过令人奇怪的是，隔壁的日元(相对美元)则时隔近20年跌破128，贬值幅度更大，但日经指数却上涨了0.86%。2022年以来美联储激进紧缩的预期已经在全球汇率和利率市场上不断发酵升级，考虑到美元已经站上100，中美利差已经倒挂，人民币是否会就此逆转此前的强势、开启大幅“补跌”？如何理解海内外近期汇率和股债的关系？这是我们试图去回答的两个问题。

　　我们认为，2022年第二季度是人民币贬值压力较为集中的时期，但是下半年人民币汇率仍将回归震荡升值。

　　25bp降准和利率按兵不动给了市场“央行要稳汇率”的暗示，5月货币政策操作至关重要，央行继续克制的成本将由股市和债市来承担。

　　2022年第二季度人民币贬值压力，既来自于中美经济政策分化的宏观叙事，也来自于跨境资本流动的集中冲击。

　　从宏观叙事的演绎上，中美分化(及其预期)的极端可能出现在第二季度。政策及其预期上，美国方面，单次加息75bp的言论(圣路易斯联储主席布拉德)已经浮出水面，这是20世纪90年代以来出现过的最大单次加息幅度，仅在1994年11月使用过。缩表不确定性带来的疑虑也将在5月议息会议之后逐步消散。国内方面，经济将在2022年第二季度二次触底，政策托底仍将继续，第三季度经济企稳是大概率事件。

　　可能更重要的是，第二季度跨境资本流出的压力会上升。这个压力主要来自四个方面：

　　一是，全球投资机构减持债券、中美利差收窄乃至倒挂的背景下，债券市场资金流出的压力将持续，2022年2月和3月外资在银行间市场累计减持债券约1920亿元，这一流出在第二季度将继续；

　　二是，第二季度国内房企的外债偿付压力较第一季度明显上升，根据彭博的数据第二季度偿付规模约180亿美元(2022年全年约550亿美元)，考虑到国内房企当前在境外发新债、还旧债的难度较大，除了海外资产变现外，部分债务可能要通过国内资金兑换成美元来进行偿付；

　　三是，第二季度通常是国内企业分红较集中的时间，我们以外资持有比重较大的茅指数为例，其成份公司分红时间主要集中在5月至7月。外资在收到分红后也很可能会兑换成美元流出中国。

　　四是，由于中美息差收窄，离岸人民币定期存款规模可能会明显下降。海外机构和个人也常使用离岸定期存款的方式来进行套息和套汇，随着人民币存款利率下降以及贬值预期出现，部分存款也会兑换成美元流出。

　　第二季资金流出压力较大，境内银行美元流动性将明显下降，这可能导致的结果是，人民币和美元的相关性将回升。2020年下半年至2022年3月，境内银行对外净资产累计增加1.35万亿元(约合2050亿美元)，第二季度资金流出的压力会明显“摊薄”这一“家底”，但是否会“透支”还须结合对外贸易和银行结售汇的情况，我们认为这一概率不大。在这样的情况下，美元兑人民币汇率和美元指数的相关性可能会逐步回归“正常”——美元涨人民币跌，美元跌人民币涨。

　　下半年人民币震荡升值的逻辑将切换至美元走弱。我们在之前的报告《加息下狠手，美联储1994的未解之谜》中曾判断2022年下半年美元指数将走弱，主要依据除了美债利差的优势将逐步消失外，中国经济企稳反弹以及俄乌冲突的边际缓和带来的全球经济环比改善是更加重要的基本面原因。

　　汇率如何影响股市和债市？央行政策的关注点很重要。人民币跌破6.4，而A股和国债均出现大幅调整，但是在隔海相望的日本，日元加速贬值之下日经指数却企稳反弹。其中重要的一点是在YCC的政策下日本央行更加注重国内利率和经济，而人民银行近期降准25bp，保持利率不变则向市场暗示了一个信号——汇率稳定在人行的政策考量中似乎依旧拥有不小的份量。

　　日本央行的政策逻辑下汇率贬值正循环利好股市。日元是全球重要的融资货币，其主流交易逻辑是利差，尤其是美国和日本的利差——美国和日本利差越大，日元相对美元贬值压力越大。在全球投资者减仓债券的大环境下，日债也不能幸免，10年期日债触及0.25%的政策上限，日本央行果断入市大规模购债防止利率进一步上升，这导致日元流动性投放和美日利差被动做阔，使得日元贬值，而股市则受“放水”利好而上涨。

　　人民银行的政策逻辑则意味着股市、债市要承担稳汇率的成本。在经济企稳乏力的情况下，稳汇率的考量会让货币政策宽松束手束脚。“基本面不好 + 政策谨慎”的组合对于股市十分不友好，从某种程度上可以说股市和债市承担了稳汇率的成本。

　　做比说重要，“以我为主”需要更多的政策沟通和落地。自2021年下半年以来人民银行在众多场合表示政策要“以我为主”，要“提高汇率的弹性”。但是在中美利差转负和疫情冲击的背景下，25bp的降准和利率按兵不动无疑向市场暗示了央行似乎依旧重视汇率。尽管我们有理由相信，2020年第一季度的经验使得央行认识到在疫情未得到有效控制之前大幅宽松可能无益于经济企稳，反而有可能导致资金脱实就虚和加剧通胀。4月底、5月初上海疫情可能将得到初步控制，人民银行下一步将怎么走，对于汇率、股市和债市至关重要。如果继续保持克制，股债汇市场都将面临较大的波动。

　　风险提示：疫情扩散超市场预期，政策对冲经济下行力度不及市场预期。

　　如何看两期限LPR均保持不变？

　　为何本月两期限LPR均保持不变？剔除央行收回MLF资金规模后，本次降准较此前两轮少释放近2000亿元长期资金。若叠加央行已向中央财政上缴6000亿元结存利润，近期央行所释放的中长期资金并不少。然而，若对比降准对银行资金成本的影响，本次降准仅有助于降低金融机构资金成本每年约65亿元，且18家报价行并不在定向降准所涉银行范畴之列。若考虑到货币的乘数效率，此次降准仅降低报价行资金成本约1.5bp，不及5bp的步长，因此本月两期限LPR未见降低。

　　如何释放LPR改革潜力或将是央行下一步发力的重点。由于2021年12月的降准与2022年1月的降息均对LPR形成了非对称影响，因此此前一年与五年期LPR点差于1月降息后扩大10bp至0.9%。今年以来央行所推出的23条举措都未能推动本月LPR下降略低于预期。在降准降息空间有限的情况下，如何推动LPR下降或将是央行下一步发力的重点。

　　下一步，央行将继续保持流动性合理充裕，以降低银行资金成本为手段推动LPR进一步下降，同时运用好结构性货币工具对重点领域和薄弱环节精准发力。

　　未来降息的可能较低。央行也在降准的答记者问环节阐明了其对通胀、对主要发达经济体货币政策调整的顾虑。面对更为鹰派的美联储、更加明显的经济增长和防疫政策差异，预计货币政策对中美利差、直接投资的担忧将进一步上升。因此我们认为未来降低MLF利率的可能将进一步缩小。预计增量续作MLF、OMO以维持流动性合理宽裕将是公开市场操作的主要发力方式。

　　调整存款基准利率相关政策或是未来货币政策发力的主要手段。根据 2022年第一季度金融统计数据新闻发布会中的表述，在价格方面，央行通过发挥LPR改革效能推动降低企业融资成本的这一思路较为明确。然而目前降息空间有限，细数我国货币政策工具，尚有存款基准利率、CBS这两类工具对降低银行资金成本有所助益。在存款利率自律上限改革后，预计压缩存款基准利率加点部分将对降低银行资金成本，尤其是中长期资金成本形成较大影响，将有助于LPR报价的降低。

　　各类再贷款精准发力，预计科技创新再贷款将有助于拉动制造业投资。目前央行各类再贷款所涉及领域较多。首先，普惠型再贷款包括涉及“三农”领域的支农再贷款、服务小微企业的支小再贷款，一季度两类贷款同比增加4759亿元。同时，4000亿元的普惠小微企业信用贷款支持计划也已纳入支农支小再贷款管理，将继续滚动发放。其次，在重点领域方面，碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款已于2021年11月推出。4月以来，央行又推出了普惠养老专项再贷款、科技创新专项再贷款和交通物流领域的再贷款共计3400亿元。其中，科技创新专项再贷款主要用于支持“高新技术企业”、“专精特新中小企业”、国家技术创新示范企业、制造业单向冠军企业等科技企业，预计将对制造业中长期贷款提供良好支撑。

　　风险提示：疫情扩散超预期，国内外政策超预期。

　　行业

　　银行：

　　降低银行拨备率将释放多少流动性？

　　投资要点

　　监管鼓励有序降低拨备率，疏通宽信用渠道。4月13日国常会提出“鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备覆盖率”。4月15日银保监会表示，鼓励拨备较高的大型银行及其他优质上市银行将实际拨备覆盖率逐步回归合理水平。

　　当前银行拨备覆盖率处于较高水平，具备调降空间。拨备覆盖率是贷款损失准备与不良贷款的比值，监管规定不低于120%-150%。但不少银行出于主动风险防范、调节当期利润等目的超额计提拨备率。

　　从行业整体看，近年来，2016-2022Q1银行拨备率覆盖率从176.4%稳步提高至199.5%，较150%的监管标准高出50个百分点左右。截至2021年底，国有行、股份行、城商行、民营银行、农商行和外资行的拨备覆盖率分别为239.22%、206.31%、188.71%、335.90%、129.48%和362.75%，国有行、股份行拨备率超过200%，压降空间较大。

　　从上市银行年报看，据26家披露2021年年报的银行来看，17家银行拨备覆盖率超过200%，常熟、宁波、招商、张家港、苏州、邮储银行位居前列，拨备覆盖率超过400%。

　　从国际来看，央行金融稳定局局长孙天琦曾在“中国银行业高质量发展论坛”透露，截至2021年6月，美国全球系统重要性银行(G-SIBs)整体拨备覆盖率245.7%，欧洲为67.6%，但由于各经济体融资体系差异、不良资产口径不同，关于拨备率合理区间尚未达成国际共识。

　　如何降低银行拨备率？

　　一是从范围看，国有行和优质股份行覆盖广、信贷派生能力强，均有可能纳入压降范围。

　　二是从力度看，我们根据2021年数据测算，当前国有行和股份行拨备率若降至200%、170%、150%、120%四种情形下，将合计释放0.47、0.96、1.28、1.77万亿元拨备。我们认为170%-200%是市场化调降的合理空间，预估释放0.47-0.96万亿元贷款拨备准备金，如果按70%计入资本，可补充资本金0.33-0.67万亿元，再按10倍杠杆可撬动3.3-6.7万亿元信贷。如果监管有意压降，预计拨备率将降至120%-150%的现行监管底线，补充资本金0.90-1.24万亿元，撬动10万亿元左右信贷规模。

　　三是从节奏看，从降低拨备率到形成信贷应是长期过程，既要考虑政策意图，也要考虑银行放贷意愿和市场主体融资需求，但考虑到当前稳增长压力较大，靠前发力，预计一季报或半年报就能看到拨备计提下降。

　　影响几何？实体经济层面，政策旨在鼓励银行加大信用派生力度，金融机构向实体经济让利，加速宽信用落地，引导资金流向对中小企业、薄弱领域，加大对实体经济支持力度。银行层面，将降低银行风险成本，缓解负债端压力，压降的拨备短期内将转为利润，扣除分红后形成补充资本，释放银行盈利空间，增强银行资本充足率。

　　哪些银行会受益？建议关注拨备较高、资产质量优质的银行。主要理由：1)稳增长预期升温，提高银行业整体风险偏好和估值；2)资产端受益于房地产风险释放，部分深陷于地产业务的银行将迎来困境反转；3)负债端受益于监管引导，降低银行负债成本。关注邮储银行、招商银行、兴业银行、平安银行、宁波银行、重庆银行、常熟银行。

　　风险提示：稳增长不及预期，房地产硬着陆，政策对冲力度不足。

　　个股

　　天奈科技(688116)

　　2021年报点评

　　碳纳米管导电剂渗透加速

　　龙头量利齐升

　　投资要点

　　2021年归母净利润2.96亿元，同比增长175.88%，符合市场预期。2021年归母净利润2.96亿元，同比增长175.88%，符合市场预期。2021年公司营收13.2亿元，同比增长179.68%；归母净利润2.96亿元，同比增长175.88%；扣非净利润2.62亿元，同比增长243.3%。

　　2021年Q4公司归母净利润0.92亿元，环比增长11%，符合市场预期。2021年Q4公司实现营收4.08亿元，同比增加161.4%，环比增长4.93%；归母净利润0.92亿元，同比增长202.63%，环比增长10.72%，扣非归母净利润0.86亿元，同比增长319.19%，环比增长19.33%。

　　全年出货高增，布局提升价格空间。公司2021年出货3.3万吨，同比高增125%，其中2021年Q4公司出货近1.1万吨，环比增长15%。我们预计公司2022全年出货有望达7万吨，连续两年同比翻番。2021年碳纳米管浆料单吨毛利1.35万元/吨，单吨扣费净利0.8万/吨，同比大幅增长50%+。子公司新纳环保布局4.5万吨NMP回收项目，我们预计2022年有望贡献部分产能，未来公司单吨净利进一步提升。

　　碳纳米需求高增，结构升级助推盈利上升。碳纳米导电剂相较于传统导电剂炭黑性价比优势明显，GGII预计碳纳米管渗透率在2025年有望从27%提升至61%。碳纳米管需求持续高增，行业竞争格局稳定。我们预计2022年部分铁锂电池将切换使用第二代产品，有助于公司产品结构升级，2022年盈利水平稳中有升。

　　受益锂电技术升级，渗透率持续提升。公司2021年国内碳纳米管浆料市占率43.4%，龙头地位稳固。我们预计 2021 年一代产品出货量在 35%左右，二代产品占比 60%左右，三代产品接近 10%，且随着高镍放量，第三代产品份额快速提升。公司全球化扩产，我们预计2022年产能逐步释放，年底产能超12万吨，产量有望达7万吨。

　　盈利预测与投资评级：考虑疫情影响产能建设进度，我们下修公司 2022-2024 年归母净利润至 6.73/10.86/16.85 亿元(此前预期7.06/11.36 亿元)，同比增长 128%/61%/55%，对应PE 42x/26x/17x，考虑碳纳米管加速渗透，行业高速发展，给予 2022 年 60 倍 PE，目标价 174 元，维持“买入”评级。

　　风险提示：电动车销量不及预期，政策不及预期，竞争加剧。

　　威胜信息(688100)

　　2022年一季报点评

　　收入净利润持续双增长

　　持续受益新型电力系统建设

　　投资要点

　　事件：4月19日，威胜信息公布2022年一季度报告，2022年一季度实现营业收入37681万元，同比增长19.36%，实现归母净利润6509万元，同比增长22.54%，扣非净利润达6180万元，同比增长28.27%。业绩符合我们预期。

　　收入净利润持续双增长并创历史新高，在手订单充盈：威胜信息2022年一季度增长稳健，营业收入37681万元，同比增长19.36%；归母净利润6509万元，同比增长22.54%；扣非净利润达6180万元，同比增长28.27%；经营性净现金流实现2113万元，同比优化3.2倍；威胜信息将继续持续受益于新型电力系统建设的行业利好，威胜信息一季度新签合同5.73亿元，同比增长41.08%，截止2022年Q1在手合同18.46亿元，在手订单充盈；4月19日发布公告，大股东威胜集团看好威胜信息发展前景，拟自2022年4月20日起6个月内计划合计增持股份不低于250万股不超过500万股。

　　全产业链布局优势显著，持续受益于新型电力系统建设利好：公司专注于物联网“连接与通信”的相关产品与解决方案，具备从底层的芯片设计、数据感知和数据采集，到确保数据高速传输和稳定连接的通信组网技术，再到为用户提供数据管理等数字化解决方案的能力，公司依据新形势下技术发展方向和市场的主流需求，在技术和产品方面形成护城河，全方位覆盖能源互联网结构的各个层级，为用户提供一站式解决方案，持续引领行业市场。根据国家电网和南方电网的历年中标情况统计结果，公司产品名列前茅。公司HPLC 2021年入围23个省级电力公司，在各省采购招标合计中标金额近3.3亿元，市场份额排名第二。同时威胜信息也是唯一一家网外企业参与南网数研院的“数字电网关键技术”国家重点研发计划项目。我们认为，威胜信息基于当前产品、技术等优势，持续看好未来业绩稳健增长。

　　盈利预测与投资评级：我们维持2022-2024年盈利预测，预计归母净利润分别为4.52亿元、5.94亿元以及7.40亿元，EPS分别为0.9元、1.19元和1.48元，对应的PE估值分别为19X/15X/12X，我们持续看好威胜信息受益于新型电力系统建设红利，当前在手订单充足，业绩增长稳健，我们维持“买入”评级。

　　风险提示：国网、南网投资不及预期；招标进度不及预期。

　　九洲药业(603456)

　　业绩符合预期

　　产能扩张和MPP有望带动业绩持续高增长

　　投资要点

　　事件：公司发布2021年年报，2021全年实现营收40.63亿元(+53.48%，括号内为同比增速，下同)；归母净利润6.34亿元(+66.56%)；扣非归母净利润5.73亿元(+77.86%)；经营性现金流6.78亿元(+69.21%)。公司同时公布2022年一季报，2022Q1实现收入13.74亿元(+60.46%)，归母净利润2.08亿元(+120.13%)。

　　CDMO业务保持强劲动能，业务结构持续优化：分业务看，2021年公司CDMO业务实现收入23.11亿元(+78.7%)，业绩动能强劲且订单饱满。公司2021年承接CDMO项目582个(+32.9%)，其中III期和上市项目分别为49个(+22.5%)和20个(+25.0%)，项目结构持续优化，且漏斗效应初现，导流效应明显；公司2021年助推客户的 1 个 NDA 新药项目通过 NMPA 原料药现场核查，1 个 NDA 项目获批上市。原料药业务收入13.10亿元(+16.27%)，保持稳定增长。

　　产能是现阶段CDMO企业的核心之一，公司产能释放节奏优秀：2021年公司通过内建+并购的模式，加速产能建设：1)新建台州博瑞新基地；2)改造苏州博瑞车间；3)收购Teva杭州工厂，扩充产能的同时深度绑定优质客户。募投的制剂产能四维医药基本完成建设，产能投产在即。

　　重视研发能力建设，加快制剂等新能力推进：公司2021年研发投入1.88亿元(+65.01%)，其中CDMO和制剂研发投入分别为1.01亿(+37.74%)和0.36亿，持续加强连续化、酶催化、氟化学、制剂等公司平台的能力。制剂是公司重点研发领域，公司2021年收购杭州珠联100%股权和南京康川济51%股权，提升小分子创新药能力，加强全流程一站式服务能力。凭借已有的制剂研发平台，截至年报公司已有17个仿制药项目，其中新研发糖尿病产品关联客户欧盟上市；制剂产品AED-02缓释片报批ANDA且向NMPA提交申请；制剂产品 T2DM-02获NMPA批准上市。2022年公司也将持续推动多肽等新领域的能力建设和项目获取。

　　盈利预测与投资评级：公司受益于与Teva的深入合作和辉瑞MPP带来的增量空间，我们将2022-2023年归母净利润预测8.70/11.54亿元上调至9.07/11.97亿元，预计2024年归母净利润为15.63亿元，2022-2024年同比增速分别为43%、32%、31%，2022-2024年对应PE估值分别为43X、32X、25X.考虑到公司CDMO业务不断突破，业绩增长空间大，维持“买入”评级。

　　风险提示：竞争加剧导致盈利能力下降，诺欣妥放量不及预期，汇兑损益风险等。

　　天孚通信(300394)

　　2021年年报点评

　　业绩增长稳健

　　新赛道进一步打开成长空间

　　投资要点

　　事件：天孚通信发布 2021年年报，其中2021年收入为10.3亿元，同比增长 18.20%，归母净利润3.06亿元，同比增长9.77%，业绩符合我们预期。

　　业绩增长稳健，Q4归母净利润创历史新高：主要得益于数通市场对光器件产品需求的驱动，以及公司收购北极光电与天孚精密、高速光引擎项目量产交付带来的增量提升，天孚通信2021年业绩实现稳健增长，其中Q4实现归母净利润0.93亿元，同比增长44.52%，归母净利润创单季度历史新高。分产品来看，受制于国内5G基站建设进程周期性波动影响，市场对光器件产品的需求不增反降，光有源器件2021年实现营业收入8499万元，同比下降27.06%。其次光无源器件实现收入9.2亿元，同比增长23.74%。天孚通信数十年专注于光通信光器件领域核心材料、器件的研发生产，积累海内外业界主流优质客户，与客户建立了长期稳定的战略合作伙伴关系，同时凭借较强的研发能力、快速响应服务能力、规模化量产能力，成为多家业界主流客户的首选供应商，因此，我们持续看好天孚通信未来业绩稳健增长。

　　深耕光模块电信与数通市场深度，开拓新赛道释放产业成长空间：数通市场方面，在云计算、元宇宙的推动下，全球数据中心规模建设带动 400G/200G 等高速光模块持续放量，同时公司募投项目高速光引擎在2022年已实现批量交付，将主要用于 400G/800G 及更高速率的数通光模块。除光通信产业外，公司利用现有专业能力积累，积极布局激光雷达和医疗检测等赛道，为客户提供基础元件和集成封装产品。在激光雷达领域方面，公司成立了专门的销售团队和项目组持续跟进激光雷达市场中新能源汽车自动驾驶的发展，在医疗检测领域的布局也按照战略计划正在推进。

　　盈利预测与投资评级：根据当前最新产业情况与公司业务数据，我们将2022-2023年归母净利润从3.97亿元、4.99亿元下调至3.83亿元和4.71亿元，预计2024年归母净利润为5.73亿元，2022-2024年EPS分别为0.98元、1.20元和1.46元，对应的PE估值分别为24X/19X/16X，考虑新领域开拓创造新的高质量业务增长点，综合公司竞争格局与行业壁垒及新产品的交付等因素，我们持续看好天孚通信未来业绩稳健增长，因此维持“买入”评级。

　　风险提示：新领域拓展不及预期；高速光模块需求不及预期。

　　禾迈股份(688032)

　　2021年报点评

　　传统+新兴市场出货高增

　　公司量利双升

　　投资要点

　　事件：公司发布2021年年报，实现营收7.95亿元，同增60.64%；实现归母净利润2.02亿元，同增93.78%。其中2021Q4，实现营收2.88亿元，同增52.09%，环增52.59%；实现归母净利润0.80亿元，同增106.94%，环增86.69%，符合市场预期。

　　2021微逆出货翻番，结构改善提升盈利：公司2021年微逆出货量达40.44万台，同增128.22%，营收达4.52亿元，同增161.33%，单台售价约1117元，同比提升14.5%。2021年微逆毛利率达54.30%，同比提升0.5pct，原因有2 ：1)高毛利率的海外营收占比94.56%，同比提升11.7pct.(海外毛利率54.86%，国内毛利率44.6%)；2)高毛利欧洲市场营收同增191%，欧洲地区毛利率约58%，高于拉美北美约5pct.公司60万台新产能于2022年8月投产，总产能达100万台，生产规模优势提升，一拖六产品向工商业发力，叠加欧美市场市占率快速提升，我们预计公司微逆将继续保持高速增长，我们预计2022年出货超80万台，超100%增长。

　　上市募资后资金充足，为后续发展提供强力支撑。上市募资后，公司资金充足，2021年末公司货币资金达55.80亿元，充实的资金将有力推动公司后续发展，为后续扩产、研发、品牌渠道建设提供强力支撑。

　　未来储能加速发力，成为公司新增长动力。公司2022年将推出两端口储能机，2023年成为公司销售重点，储能将与微逆共同增长，我们预计储能成为公司新增长动力。

　　盈利预测与投资评级：基于公司账上现金充足+欧美市场出货超我们预期，我们上调公司业绩，我们预计2022-2024年归母净利润为4.84/9.36/14.46亿元(2022、2023年前值为4.51、9.05亿元)，同比+140%/+93%+54%，维持“买入”评级。

　　风险提示：政策不及预期、行业竞争超预期。

（文章来源：东吴研究所）